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内容摘要：20世纪90年代末以来，我国一直推行稳健的货币政策以扩大内需 ，刺激经济增长 。但客观地说 ，我国货币政策的实际效果不尽理想。针对这一问题，国内许多学者从多方面加以探讨 。笔者就这一现象从理论到现实展开分析 ，指出影响货币政策效果有效性的三个主要因素 ，并在借鉴国外货币政策方面的成功经验基础上，提出增强我国货币政策有效性的建议 。 货币-[飞诺网FENO.CN]
关键词：货币政策 有效性 货币市场 政策工具
随着中央财政债务依存度的提高和财政大规模基础设施项目投资效应的递减以及“挤出效应 ”的出现，我国财政政策正逐步的退出历史舞台 ，转由货币政策单独承担刺激内需拉动经济增长的历史任务。为此 ，深入探讨我国货币政策有效性问题具有极其重大的意义 。
货币政策有效性理论
如果以凯恩斯的《就业利息和货币通论》作为现代货币政策的理论起点，距今已有60多年的历史 ，但就凯恩斯本人而言 ，他比较偏爱财政政策，在《通论》中 ，凯恩斯指出：“就我自己而言 ，我现在有些怀疑，仅仅由货币政策操纵利率到底有多大成绩 。国家可以向远处看 ，从社会福利着眼 ，计算资本边际效率，故我希望国家多负起直接投资之责”。由此看出凯恩斯对财政政策的高度重视。货币学派是以凯恩斯学派的对立面出现的 ，其代表人物米尔顿·弗里德曼（Milton.Friedman）认为 ，货币政策有三个作用，就其实质说是一个稳定经济的作用 。由此可见，货币学派对货币政策作用的看法比早期的凯恩斯学派要积极 。
在我国 ，真正的货币政策实践距今只有20年左右时间。就货币政策有效性而言 ，西安交通大学的崔建军教授曾进行归纳，认为我国经济学界主要有三种观点 。第一种观点对货币政策有效性持肯定态度 ，以南京大学的范从来教授和中国人民银行的戴根有研究员为代表 ，认为即使是通货紧缩时期，货币政策的作用仍然是巨大的 。第二种观点认为 ，对货币政策作用估计偏低甚至否定货币政策的有效性 ，其代表人物是中国人民大学的黄达教授和中国人民银行的谢平研究员。黄达认为：“实践证明，过分估高其（指货币政策 ，笔者注）效能 ，不是实现不了设想的目标，就是在强力贯彻实施中带来很大的副作用 ” 。谢平则对货币政策有效性持完全否定态度 。他指出：“面对通货紧缩 ，货币政策能否像抑制通货膨胀那样迅速有效呢？答案是否定的 ”。第三种观点认为 ，货币政策作用具有非对称性，即治理通货膨胀得力而治理通货紧缩乏力 。主要代表人物是对外贸易大学的吴军教授和吉林大学的刘金全教授 。但中外经济学界几乎都承认，货币政策有效性的内涵特指货币政策能否有效影响产出等真实经济变量。进一步的说 ，货币政策有效性的标志应该是货币政策目标的实现程度 。具体而言 ，货币政策一般是“逆风向而行事”，因而其有效性要看其反周期作用的大小及熨平周期的程度 ，即在经济运行的过热时期抑制需求 ，平抑物价的作用大小，而在经济衰退时期刺激需求 ，防止通货紧缩作用的大小 。
影响货币政策有效性的因素
影响货币政策有效性的因素很多 ，既有经济金融运行及宏观操作过程中存在的矛盾，又有金融体系本身存在的不协调因素 ，本文从三个具体的方面来分析。
（一）货币政策传导渠道的制约
货币政策有效传导的一个关键路径即货币市场 ，对于货币政策作用的发挥起着不可替代的作用。众所周知，货币市场是金融市场的基础 ，是货币政策传导的载体 ，完善和发达的货币市场不仅可以高速配置短期资金来源，促进市场经济的发展，而且可以迅速而广泛地传递货币政策信息 ，将货币政策效应扩散到整个宏观经济中去 。然而 ，我国目前货币市场的发达程度较之国外发达的货币市场距离很大，而且本身也存在着内在体系发展失衡的缺陷 ，使货币政策的传导缺乏一个高效传导场 ，进而影响货币政策的传导效果 。主要表现有：货币市场的缓慢发展使中央银行的公开市场操作缺乏市场基础；货币市场利率尚未完全市场化，使得利率型的货币政策传导机制无法发挥作用；货币市场与资本市场之间存在严重割裂现象 ，使得货币政策无法在两个市场之间有效传导。
（二）国有商业银行现有模式的制约
在银行主导型的金融系统中 ，国有商业银行对于货币政策的反映程度 、速度和效果起着至关重要的作用 。但种种迹象表明，国有商业银行为防范金融风险所出台的种种措施与国家稳健的货币政策操作完全背道而驰 。同时 ，农民贷款难的问题依然没有得到根本解决 ，其结果是农民收入增长缓慢，对开拓庞大而富有潜力的农村市场不利。而商业银行不良资产存量仍然很大 ，增量仍在滋生 ，商业银行体系化解不良资产的难度依然很大 。
（三）有效货币政策工具缺位的制约
在一个不完善的市场经济体制下，有效货币政策工具的缺位是中央银行在实施货币政策中面临的最大问题 。发达市场经济国家通用的三大货币政策工具因我国的市场经济体制还不完善，发挥作用有限。随着经济的进一步开放 ，外资银行的进入及其在我国金融市场份额的不断扩大 ，准备金制度和再贴现的有效性将进一步削弱 。其主要原因在于，外资银行可以便利地从国际金融市场和其它金融机构获得资金 ，外资银行的资金来源在国内受到制约时 ，会更多的转向国际市场 。国内商业银行也会出现这种趋势。因为国内商业银行资金来源渠道也会随着金融业的开放逐步扩宽，所以准备金和再贴现政策的影响范围和程度趋于缩小 。公开市场操作这一政策工具的运用需要一个完善的市场机制为载体 。但我国国债期限较长 、品种不多、数量较小 ，使得公开市场业务缺乏载体；而且商业银行持有大量国债将其视为低风险 、高效益的优质资产而不愿出售 ，从而市场交易不旺，以调控基础货币为目的的公开市场业务缺乏交易基础。
美联储货币政策的启示
美国联邦储备系统自1913年建立以来 ，负责控制全社会的货币与信贷 ，它的职能是控制银行准备金的数量，决定全国的货币供应量 ，并影响信贷条件和利率。美联储主要利用三大政策工具来实现其职能 ，并且以公开市场业务为货币政策最重要的工具 。自1991年3月份以来，美国经济已连续十年增长，与此相伴的是失业率降至近25年来最低水平 ，而消费物价指数上涨创30年来最低水平 。这些成就与美联储货币政策的选择和实施有着紧密联系 ，为美国经济持续增长创造了一个良好的环境。
美国为刺激经济的恢复和发展，从1989年开始连续多次降低联邦基金利率和贴现率 ，到1993年美元利率降到历史最低点 ，联邦基金利率和贴现率都只有3％ 。经济在低利率的刺激下走出低谷，并出现较快增长 ，同时通货膨胀压力也随之增大 ，为防止经济运行过热，从1994年开始美联储又根据经济形式在不到一年的时间里7次调高官方利率 ，1995年二月联邦基金利率和贴现率分别达到6％和5.25％ 。不久 ，美国经济增长下降过快，同时通货膨胀率也得到了控制 ，1995年7月美联储下调利率 ，使得美国经济继续保持强劲增长。紧随其后，美联储主席格林斯潘在公开场合也表示对东南亚金融危机的担忧后，联邦银行于1998年9月和10月连续两次下调利率 ，并采取了积极的货币政策防止经济出现衰退 。
由此可见 ，10多年来的事实数据表明，美联储在改善经济运行状况 ，实现货币政策的最终目标上做出了突出贡献 。美联储成功运用的政策操作主要是：对利率和货币供应量的微调；对经济形势的科学预测；完善公开市场操作 ，便于随时进行微调。其成功的经验无疑对我国货币政策发挥其有效性提供了有益的启示 。
提高我国货币政策有效性的建议
增强我国货币政策的有效性要充分考虑到我国的国情，不但要考虑到微观方面 ，比如培育市场客体—货币市场等 ，还要考虑到宏观方面，比如提高政府科学决策等 ，同时不能忽视操作技术方面：把握调控的时机—“点 ”（由于政策存在时滞因素 ，要有一定的超前性）和力度—“度 ”（为避免经济的过大波动，要注重微调） 。具体建议如下：
（一）规范和发展货币市场
中央银行和商业银行在货币市场上正常运作以维持秩序稳定的最基本条件就是要有一个稳定有序的货币市场 ，并且这个货币市场须具备相当的规模。在货币市场不健全 、不规范和不稳定的情况下 ，中央银行的调控是很难操作的，货币政策也很难发挥效力 。这就客观要求加快货币市场的建设步伐，为中央银行运用市场机制 ，以间接手段进行宏观调控提供市场基础 ，以便发挥中央银行货币政策的最大的效力 。
根据目前货币市场的现状，笔者认为 ，首先 ，应大力发展货币市场参与者，实现市场主体多元化；其次 ，要提高市场主体信用度 ，降低经营风险；再次，加快货币市场利率体制改革 ，实现利率的真正市场化；最后 ，因为国债市场既有货币市场的特征，又具有资本市场的特征 ，所以要加强国债市场在连通货币市场与资本市场中的重要作用 ，逐步建立一个开放、有序竞争 、严格管理的货币市场。
（二）放宽中小金融机构的市场准入
国有商业银行的改革中，要正确处理金融创新和金融风险防范的矛盾。对有市场需求 、有发展前途的行业、企业和产品必须大力支持 。同样对盲目发放贷款、形成风险的要追究相应的责任 。总之，应在强化信贷约束机制的同时 ，强化激励机制。只有这样 ，才能真正解决稳健的货币政策和信贷收缩机制的矛盾 。
放宽中小金融机构的市场准入，在进一步促进中小金融机构发展方面出台一些新的措施和鼓励政策 ，构造货币政策运行的微观经济基础 ，从而延长货币政策传导渠道，进一步拓实金融运行的微观经济基础 。
（三）确立有效的货币政策工具
选择科学有效的货币政策工具使得货币政策的有效发挥达到事半功倍的效果。首先 ，应扩大公开市场操作规模 ，加快货币市场建设的同时，大力发展银行间债券市场和票据市场 ，扩大市场交易主体 ，完善公开市场操作，促进商业银行的资金管理水平 ，以提高货币政策运用的效率 。其次 ，要合理运用中央银行的再贷款，发挥再贴现等工具在投放基础货币当中的作用 。再次，开发交易工具 ，进一步沟通货币市场和资本市场。只有不断的完善和有效的运用货币政策工具 ，从而实现进一步发挥货币政策有效性的巨大功用 。
简短的结论
针对近年固定资产投资增长过快，政府的货币政策首当其冲 。央行决定 ，自2006年8月19日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期存款基准利率上调0.27个百分点 ，由现行的2.25%提高到2.52%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.85%提高到6.12%；其他档次存贷款基准利率相应调整 ，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度 。
这些政策的出台 ，充分发挥了货币政策对经济的调控作用，有利于引导投资和货币信贷的合理增长 ，有利于引导企业和金融机构恰当地衡量风险 ，有利于维护价格总水平基本稳定，有利于优化经济结构 ，促进经济增长方式的转变 ，保持国民经济平稳较快协调发展 。因此，笔者认为我国有必要对货币政策有效性的问题进行深刻研究，并让其充分发挥指导货币政策的制定 、实施的最大功效 ，为市场经济服务。
一 、金融危机
金融危机＝信心危机
金融危机就是市场对金融机构失去信心 ，引起危机，直白一点就是人人想收回自己的钱 ，造成“挤兑”的危机 ，对股票、房产 、银行存款等任何一种资产的抛售，挤兑都可能引起金融系统全面的信心危机 ，造成大规模的挤兑 ，引发金融危机。
应对金融危机的关键：重建信心 。
以银行为例：
在吸储 、放贷的过程中有一个特点叫“期限错配、金额错配”：存款的期限和金额，和放贷的期限和金额不能一一对应 。
短期来讲 ，银行可以从其他金融机构应急 ，但流动资金毕竟有限，如果储户不停取钱 ，银行就不得不打折变现贷款 ，变卖资产来应对，如此一来，好好的银行可能就会被“挤兑致死 ”。而且不信任是有传染性的 ，大众对其他银行也可能会失去信心 ，进而造成银行体系 、金融体系大范围的恐慌，乱套之后 ，金融危机就爆发了 。
二 、美联储（美国联邦储备系统The Federal Reserve System）1913年12月23日成立
第一个职能：应对金融危机 ，做金融机构的“最终贷款人 ” 。
工具：白芝浩原则①向金融机构提供资金，以“时间换空间”；②提供应急资金要收取较高的 ，带有惩罚性的利息。（白芝浩：英国权威的经济学家 ，杂志《经济学人》的总编辑）
第二个职能：监控金融系统，防止金融危机 ，保持经济稳定增长 。
工具：货币政策 ，进行“逆风向 ”管理 。
宽松的货币政策：很容易获得资金，贷款比较容易 ，因此人们愿意扩大投资和消费 ，少存钱。
紧缩的货币政策：货币不太容易获得，投资意愿削弱，用钱谨慎 ，储蓄意愿较高 。
控制松和紧：通过干预“联邦基金利率 ”的水平 ，利率越高，获得资金越难 ，货币政策相对紧；利率越低 ，货币政策相对松 。联邦利息率是一个短期的，金融行业内互相拆借的利息率 ，它的升和降会传导整个金融体系 ，影响整个经济系统。
逆风向的货币政策：如果经济过热，就调高利率 ，相当于调低温度 ，给市场吹冷气，经济萎靡就降低利率 ，相当于调高温度 ，给市场升温 。
三、1929年美国金融危机
美联储几乎没怎么发挥作用 。
原因：“金本位”制度的限制，即发行的每一块美元都有法定的“含金量 ”，到银行取钱就约等于取黄金。美联储提供资金的总量就受到美联储持有黄金总量上限的约束 ，以“时间换空间 ”的能力就那么多 ，不能想给多少钱就给多少。
1933年罗斯福新政之一就是明确废除金本位制度 。
四 、2008年金融危机
早期次级房屋信贷危机爆发后，投资者开始对按揭证券的价值失去信心 ，引发流动性危机 。
美联储应对：增发货币 ，根据“白芝浩原则”，向市场注入大量资金 ，扼制恐慌。
舆论界对美联储的不满：出手太过慷慨 ，让有些金融机构“大而不倒 ”，舆论认为这是在用纳税人的钱助长金融机构的歪风邪气 。（大而不倒就是一家金融机构在错综复杂的金融体系中太重要 ，太大 ，大到它一倒下，整个系统就要出问题 ，例如：美国国际集团AIG ，花旗银行等） 。
伯南克的澄清：2008年危机是金融机构之间互相拆台，所以系统性的连锁反应特别强，让那些“系统重要性 ”的企业接连倒闭会更可怕 ，像雷曼兄弟 ，资不抵债，美联储就没有救它。
伯南克的量化宽松政策：公开市场操作 ，买入长期债券 ，直接干预长期利率，注入流动性 ，让金融市场从恐慌中稳定 ，这种做法实际会增加美元货币的发行量，让美联储的资产负债表迅速膨胀 。
次贷危机后遗症：实际利率降到零下限 ，降无可降 ，对“联邦基金利率”的干预已无空间；短期利率向长期利率传导失败；量化宽松和对大型金融企业的大规模救助，挑战了现代央行“可为与不可为 ”的能量与极限 ，颠覆了很多对货币政策制度的共识等 。
次贷危机的教训：货币政策虽然是强有力的工具 ，但也无法解决所有的问题。监管未来的方向不仅仅是坚持逆风向选择，制定货币政策，还应当进一步提高对市场和金融机构的关注 。如：加强市场交易透明 ，不要让金融机构成为“大而不倒 ”的庞然大物 ，对具有“系统重要性”机构必须制定严格的监管措施 。
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